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中国货币宽松变奏曲 融投资冰火两重天

发布时间:2014-12-09 16:53:14

  吴比较/制图

  2014年后,中国经济下行压力增加,三季度国内生产总值(GDP)增长仅为7.3%,中观层面,工业企业10月销售收入累计增长率下滑至7.7%,同比利润增长率出现2.1%的负增长。这倒逼央行货币政策宽松,且放松力度不断加码。我们观察到企业融资成本下行却依然有限,反观资本市场,却呈现“股债双牛”,投资者热度不减。目前的中国市场,只有融资难,却不存在投资贵,但这对经济增长拉动有限,并在一定程度上催生资产价格泡沫。

  三大现象变奏致

  融投资冰火两重天

  年初以来央行宽松政策大致经历了两个阶段:9月前央行以使用结构性放松为主,包括抵押补充贷款(PSL)、定向降准和公开市场短期流动性调节工具(SLO)创新等,既为银行提供短期流动性,也为棚改、基建的领域提供信贷支持。9月后宽松政策继续加码,央行通过中期借贷便利(MLF)为股份制银行提供7695亿资金,多次调低14天回购利率,并在11月全面降息。

  尽管政策宽松,但目前金融市场有三个现象是值得关注的:第一,利率曲线平坦化特征明显。9月央行宽松政策加码后,7天回购利率中枢稳定在3.3%,以2010年与1年的期限利率衡量的期限利差压缩在30个基点,而同样回购利率水平下,2012年四季度到2013年一季度两者的利差却达到70个基点。这在于银行资产负债间的“久期失衡”依然存在。从数据来看,居民和企业存款占资金来源比例从2013年5月的72%一路下滑至目前的67%,但中长期贷款占比余额却稳定在34%,因此银行对于货币市场通过央行、同业融资需求较多,这抑制了短端利率下行;第二,相比债券收益率下行迅速,贷款利率较为刚性。三季度AA和AAA级企业债收益率下行了36和18个基点,但一般贷款利率却上行了7个基点,维持在7.33%的高位,这显示经济下行周期中,银行需要较高的风险溢价来覆盖信用风险;第三,今年以来,银行信贷扩张有限,且质量不高。信贷占社会融资总量的比重从2011年的68%持续下滑至目前的63%,在结构方面,票据融资占一直较高。概而言之,银行负债成本的刚性、存款增速滞缓和坏账压力增加均制约了信贷扩张,这对引导企业融资成本下行并不有利。

  银行风险偏好下行、信贷条件偏紧并非中国金融市场的全部,股票、债券市场的投资者风险偏好依然很高。一方面,尽管经济不断走低,但信用风险溢价却大为收窄,目前5年期AA-债券与国债利率仅为370个基点,远低于历史平均。在2014年,与彭博中国经济意外指数大幅下行相伴的是信用溢价不断收窄;另一方面,股市也是如此,目前创业板、中小板估值达到70倍和42倍均处于2012年后的历史高点,但投资者热情依然很高,证券市场结算保证金和新开户数不断上升。由此,造成了实体经济中企业融资“难”与金融市场投资“不贵”并存的冰火两重天。

  金融市场为何火爆

  金融市场火爆的原因在于以下几个方面:其一,央行提供了可靠的利率看跌期权;其二,高风险偏好的投资者增加;其三,偏高的市场预期和激进的交易模式。具体来看:

  首先,我们认为央行提供的利率看跌期权是最为重要的,2014年三季度央行货币政策报告明确指出“一定阶段经济下行压力和潜在暴露风险可能会有所加大”,显示政策宽松的必要性。央行通过公开市场短期流动性调节工具(SLO)、中期借贷便利(MLF)来为金融机构提供流动性支持,也多次通过正回购利率下调引导市场利率走向。由于银行间市场长时期流动性宽松,加上回购利率相对低位,这为“套息交易”创造了条件。

  其次,无论是债券、还是股票市场的高风险偏好参与者都在增加。从债券市场来看,由于存款增长滞缓,全国性银行债券配置占比从2009年底的61%下滑至目前的51.3%,同期广义基金占比从4.5%上升至11.5%。由于不少私募、券商资管都是绝对收益投资者,在低利率环境下加杠杆行为较为激进;从股票市场来看,赚钱效应引发散户投资者入市是推动指数上涨的重要因素,最新单周新增股票账户数达到23万户,9月后的环比平均增长高达7.8%。

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